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9月FOMC会议清楚的点阵图表现，年内好意思联储或还有50个基点的降息，2025年和2026年还各有100个和50个基点

文 | 管涛

2024年9月18日，好意思联储联邦公开商场委员会（FOMC）书记降息50个基点。这散伙了2022年3月以来的加息周期，揭开了新一轮降息周期的序幕。

20世纪80年代以来，在莫得发生金融摇荡或经济金融危急的情况下，好意思联储每轮降息周期都是从25个基点起步，此次起手即是50个基点，可谓是一次很是规降息。

在9月FOMC声明中，好意思联储将“戮力于将通胀率回复到2%的见地”校正为“戮力于支合手最大化服务，并将通胀率回复至2%的见地”，突显了货币策略见地的从头校准。鲍威尔在会后新闻发布会上，将本次超老例降息的原因部分恼恨于7月的FOMC会议错过了7月的好意思国服务数据。8月2日公布7月好意思国休闲率飙升至4.3%，触发了“萨姆规章”的阑珊门槛。这导致当日好意思股大跌，并激发了第二个来回日（8月5日）的“玄色星期一”、环球股市巨震。

那么，好意思联储降息将对中国金融商场产生什么影响？不错荟萃好意思联储降息周期预计来看其对汇市、债市及股市的影响。

好意思邦本轮降息周期预计

在新闻发布会上，鲍威尔一方面标榜超老例降息的决定响应耐性有了酬报，面前对于通过校准货币策略，在仁和增长和通胀合手续下降到2%的布景下保管服务商场的苍劲愈加有信心。另一方面否定超老例降息是因为看到了经济有阑珊的迹象，并辅导商场不要将降息50个基点视为新常态，畴昔好意思联储可能加速、延缓致使暂停降息。9月30日，他在公开论坛上重申更多降息在路上，但不急于快速降息。

2024年上半年，由于好意思国通胀出现反复，好意思联储初次降息时辰不绝延后，加之特朗普来回，好意思元指数走势总体偏强。参预三季度后，跟着通胀按期回落、服务商场降温，好意思联储宽松预期不绝增强，好意思指冲高回落，2年期和10年期好意思债收益率差由负转正。9月降息讲求竣事后，好意思指在101把握止跌企稳，好意思债收益率也止跌反弹（见图1）。

9月FOMC会议清楚的点阵图表现，年内好意思联储或还有50个基点的降息，2025年和2026年还各有100个和50个基点。到2026年底，联邦基金利率降至2.9%的中性水平。凭据鲍威尔清楚的畴昔好意思联储降息的节拍和力度，其实对应着好意思国经济的三种远景。

第一种是软着陆，即好意思国通胀合手续向2%的见地回落，服务商场保合手苍劲。此种情形下，好意思联储将延缓降息表率，会是逐次会议盘问，间歇式、小幅度的降息。好意思联储一直对6月以来的休闲率升至4%以上跟跑马观花。要是被证据的话，那么好意思联储将启动防患式降息，并将货币策略要点转向最大化服务，有助于更好实现软着陆见地。

第二种是不着陆，即好意思国通胀向2%回落受阻致使出现二次通胀，服务保合手苍劲。此种情形下，好意思联储将暂停降息，致使还可能发生鲍威尔未说起的重启加息。因为服务商场变化若真像好意思联储所态状的那样不足为虑，则过早过多的货币宽松，重叠财政进一步刺激（哈里斯和特朗普均偏好扩展性财政策略），好意思国经济将合手续过热。20世纪90年代中期那轮紧缩周期后，好意思联储于1995年7月开启防患式降息，累计三次、75个基点后，就于1997年3月防患式加息25个基点；1998年底再度防患式降息，累计三次、75个基点后，又于1999年6月底重启加息累计六次、175个基点。此外，买卖神气殷切和地缘政事风险可能变成新的环球供应链扰动，推高好意思国的通胀核心。若特朗普重返白宫，执行极点的买卖策略，这种风险更大。最近中东冲突升级、动力价钱飞腾，也表现地缘政事风险的冲击碎裂小觑。

第三种是硬着陆，即好意思国通胀巧合下行或休闲率巧合跳升，经济增长转眼失速。此种情形下，好意思联储将加速降息。9月27日，有“新好意思联储通信社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos提议一个担忧：降息并弗成保证经济软着陆，因为很多告贷东说念主在好意思联储加息前锁定了低利率，即使降息，他们仍将濒临较高的假贷成本。要是告贷东说念主不肯意苦求新贷款，降息对经济的刺激作用将十分有限。这意味着刻下商地点虑货币策略行动过缓的问题，效率可能更为严重。再者，股市房市的金钱效应是好意思国个东说念主豪侈的关键解救。但高技术股估值偏高的矛盾较为隆起，一朝重蹈本世纪初互联网泡沫突破的覆辙，或重现2001年的好意思国经济阑珊。

好意思联储已祛除了前瞻性指点，依靠数据驱动、相机抉择。从前期好意思联储错判通胀神气，迟误了加息，近期又误判服务景况，错过了一次降息来看，好意思联储对好意思国经济如实枯竭猜测能力。要是软着陆更需要气运的话，“行运女神”会一直迷恋鲍威尔吗？

东说念主民币汇率的三种情况

2020年和2021年，东说念主民币（兑好意思元）汇率录得年度“两连涨”。2022年3月以来，由于中好意思经济周期和货币策略分化，中好意思利率倒挂，东说念主民币汇率合手续承压。

2024年是东说念主民币汇率调养的第三个年头。上半年，由于好意思联储初次降息时辰不绝延后，好意思元指数走强偏强，东说念主民币总体承压。7月底，受益于好意思联储降息预期升温，好意思指走弱，以及日元利差来回反向平仓，日元大幅回升，境表里东说念主民币汇率止跌反弹。到9月23日，境表里东说念主民币来回价均从7.30隔邻升破7.10比1。

9月24日和10月12日，中国先后出台了一揽子金融和财政支合手策略举措。9月26日中央政事局会议进一步指出，切实增强作念好经济责任的遭殃感和紧迫感，灵验落实存量策略，加力推出增量策略，致力完周至年经济社会发展见地任务。这提振了商场信心，引燃了境表里投资者对中国资产的珍藏。到9月30日，境内东说念主民币汇率中间价和来回价均升至7.0隔邻，境外东说念主民币汇率一度升破7.0。前三个季度，三个价钱均转跌为升。

从1994岁首汇率并轨以后的好意思联储降息周期看，好意思联储降息与东说念主民币走势不存在相识的干系性。如1995年7月至1999年5月这轮降息周期中，1997年底之前，东说念主民币延续汇率并轨以来稳中趋升的走势。1998年以后，因内有百年洪涝灾害和国企下岗分流，外有亚洲金融危急和好意思元合手续高企，中国濒临汇率贬值压力。其时，中国政府对外答应东说念主民币不贬值，这种压力主要体现为老本外流加多、储备蓄积放缓。再如2019年7月至2021年10月这轮降息周期中，2020年6月之前，受经贸摩擦升级和世纪疫情冲击影响，东说念主民币总体承压。2020年6月以后，因中国疫情防控好、经济复苏快、中好意思利差大、好意思元走势弱，东说念主民币合手续增值。致使2021年好意思元指数反弹，东说念主民币赓续走出了“好意思元强、东说念主民币更强”的行情（见图2）。

2024年7月底中央政事局会议指出，刻下外部环境带来的不利影响增多，新旧动能转变存在阵痛。可见，刻下中国濒临的表里部神气更像好意思联储20世纪90年代中期的那轮降息周期，彼时的东说念主民币汇率走势对至今天的研判有一定的参考价值。

1998年和1999年，中国经济莫得实现“保八”的见地，同时东说念主民币贬值压力最大。2000年，中国经济增速回复到8%以上，但好意思国经济不着陆，好意思联储重启加息，东说念主民币赓续承压。直到2000年底互联网泡沫幻灭，2001年好意思国经济堕入阑珊，好意思联储热切降息，好意思元大幅走弱，中国才重现东说念主民币增值压力。其时，中国赓续将东说念主民币基本相识在8.28把握，直到2005年“7·21”汇改重归真的有惩办浮动后，才逐步走强，到2013年底累计增值近40%（见图2）。

汇率是两种货币的比价关系，故研判东说念主民币汇率走势既要看中国也要看外洋尽头是好意思国。从里面看，尽管2024年9月底以来，中国加大逆周期转变力度，照旧或准备出台一揽子财政货币支合手措施，但仍着眼于效率鼓动高质料发展，致力完成岁首细见地经济社会发展预期见地。预计2025年中国财政货币策略对经济回复的支合手力度较以往会有所加大，但不足以促使经济V型反弹。

从外部看，历史上，唯有好意思国经济发生硬着陆，好意思联储才可能大幅降息，当商场避险心扉消退后，好意思元才可能趋势性走弱。也即是说，要是好意思国经济不阑珊，东说念主民币汇率好像率不会出现回转行情。相悖，若好意思国二次通胀风险上升，好意思联储暂停降息致使研讨重启加息，好意思元有可能从头走强，还将令东说念主民币再度承压。

2024年11月好意思国大选的放胆亦然影响东说念主民币汇率的一个关键外部要素。要是哈里斯当选，虽仍会对华采用禁止措施，但会相对仁和，对东说念主民币影响偏中性；要是特朗普当选，则可能对华极限施压，短期内对东说念主民币影响偏空。

总之，里面加大逆周期转变力度和外部好意思联储开启降息周期，有望对东说念主民币汇率相识提供解救。要是好意思国经济软着陆，东说念主民币汇率将重归双向波动；要是好意思国经济硬着陆，东说念主民币有可能出现增值压力；要是好意思国经济不着陆，则东说念主民币还可能赓续承压。

债市幸免单边作念多

比年来，跟着东说念主民币汇率商场化经由接济、汇率弹性加多，中国货币策略自主性取得加强。最为典型的是，在本轮疫情搪塞中，中国货币策略“先进先出”，成为环球央行的“领跑者”而非“奴隶者”。

2020岁首，东说念主民银行1月底就启动降准降息，参预抗疫方法，财政策略直到5月底世界两会之后才全面启动。跟着好意思邦原土疫情暴发，好意思联储3月上中旬才两次热切降息到零，3月底开启无尽量宽（QE）。同庚4月底，跟着中邦原土疫情传播道路基本阻断，企业复工复产，经济当先回复，央行货币策略到期当然退出，仅仅因为财政货币策略严重错位，尽管东说念主民银行并未提准和加息，但商场利率仍大幅走高。

好意思联储坚合手执行“零利率+无尽量宽”，并于2020年8月底修改货币策略框架，引入了“活泼的平均通胀见地制”（FAIT），加多对通胀的容忍度。直到2021年11月，好意思联储才启动缩减购债，2022年3月罢手购债并启动加息。受表里部利好共振的影响，2020年6月起东说念主民币止跌反弹，一直延续到2022岁首。

由于通胀合手续爆表、服务商场过热，好意思联储自2022年3月起追逐式加息，并于同庚5月启动缩表，到2023年7月累计加息11次、525个基点。而中国服务不充分、灵验需求不足、通胀水平偏低，东说念主民银行降准降息稳增长，2022岁首以来累计下调7天逆回购（OMO）利率五次、50个基点，1年期LPR利率五次、45个基点，5年期LPR利率六次、80个基点，1年期中期假贷便利（MLF）利率五次、65个基点；累计下调法定东说念主民币入款准备金率五次、1.50个百分点。

由于中好意思经济周期和货币策略分化，2022年3月以来，东说念主民币汇率合手续承压。即便如斯，2024年9月之前，东说念主民银行还采用了一次降准、两次降息的紧要货币策略行动，加码稳增长。致使当东说念主民币贬值压力较大时，7月22日和25日还“三连发”降息。

部分受中好意思正利差拘谨致使倒挂的影响，2022年2月至2023年8月，外资累计净减合手境内东说念主民币债券8926亿元。2023年9月起，部分受益于中好意思负利差收窄，外资从头净增合手境内东说念主民币债券，到2023年8月累计净增合手1.35万亿元。2022年2月至2023年9月，10年期中好意思国债收益率为负干系0.488。其中，2022年2月至2023年8月为负干系0.216，2023年9月至2024年9月为正干系0.477（见图3）。由于外资在中国债券商场占比拟低，岂论外资合手有量涨跌，莫得影响中债价钱总体上扬走势。2022年2月至2024年9月，上证国债指数累计飞腾12.4%。

2024年9月好意思联储超老例降息，缓解了中国统筹表里部平衡的压力，进一步大开了东说念主民银行降准降息空间。9月24日书记、27日落地的同日折柳下调入款准备金率和7天OMO（公开商场操作）利率0.50个和0.20个百分点或成绩于此。关联词，对此不宜高估好意思联储降息的影响。其实，7月18日二十届三中全会公报就强调，要执意不移实现全年经济社会发展见地。7月30日中央政事局会议更是明确，宏不雅策略要合手续使劲、愈加过劲，要加强逆周期转变，执行好积极的财政策略和矜重的货币策略，加速全面落实已细见地策略举措，赶早储备并当令推出一批增量策略举措。

货币策略“以我为主”即是坚合手对内优先，主要凭据国内经济神气和物价走势进行预调和微调，而不会过于研讨其他央行的策略及国际老本流动和汇率变化的情况。也即是说，即便莫得此次好意思联储的超老例降息，东说念主民银行仍有可能按照9月26日中央政事局会议对于“裁汰入款准备金率，执行有劲度的降息”的条目采用行动。

中国债市面前边临的问题是，2024年4月以来东说念主民银行通常说起的恒久利率走低的风险或变成实验。前期由于商场预期低迷、资产荒较为严重，10年期中债收益率自2021年7月起就跌破3%，2024年9月一度低至2.10%以下。2024年9月底出台的一揽子金融支合手策略远超商场预期，预示着中国宏不雅调控念念路的紧要转变，有助于改善中国经济复苏远景。

要是后续有增量财政策略跟进，加之进一步全面深化转变，鼓动经济运行回顾合理区间，这将深入影响国内债市的走向。因为即便在潜在经济增速下行拖累中性平衡利率的情况下，独一骨子经济增速回到潜在增速以上，负产出缺口拘谨并从头转正，将促进物价合理回升，商场利率有望从头走高。正如本轮紧缩周期工夫，10年期好意思债收益率上行，并非因为好意思国潜在经济增速接济，而是因为通胀反弹相通。要是策略落地胜仗不足预期，则在合手续宽松预期下，债市有望赓续走高。总之，咱们要幸免线性单边念念维，沿用夙昔的念念路单边作念多国内债市。

喜爱好意思股对A股传染效应

同债市相通，中国股市也更多受国内要素的影响，比年来推崇尤为明显。2022年，受好意思联储追逐式加息、环球股债汇“三杀”的影响，A股也自2021年底冲高回落。全年，上证综指和标普500指数折柳累计下落15%和19%。2023年起，在好意思联储宽松和好意思国经济软着陆预期下，标普500指数合手续反弹。同时，A股延续调养，直至2024年9月底一揽子金融支合手策略出台，出现大幅反弹，澈底回复前期所有跌幅（见图4）。

2021年以来，官方常讲“商场预期转弱”或“商场预期偏弱”，并将稳预期置于宏不雅策略的关键位置，其实都指向策略逾期于商场弧线。此次照旧或准备出台的一揽子策略，限制之广、力度之大、器用之新、落地之快，远超商场预期，意味着策略从头走到了商场弧线前边，极大提振了商场东说念主气。

自9月24日起，A股连日反弹，到9月30日，上证综指、深成指、万得全A和沪深300指数折柳累计飞腾21%、30%、25%和26%；9月25日起，沪深成交量连日过万亿元，30日达到2.59万亿元，刷新历史记载。刻下明显属于“强预期、弱实验”下的反弹行情。节后，A股出现剧烈颤动致使有所回调，但交投活跃，有助于行情整固。畴昔行情的可合手续性取决于后续增量财政货币策略能否落地，以及能否转变为经济神气合手续回升向好、物价仁和回升，以及上市公司盈利改善。

虽然，也弗成疏远外围商场波动对A股的传染效应。总体上，好意思联储降息有助于提振商场风险偏好，鼓动老本回流外洋商场尽头是估值较低的新兴商场。但1991年以来，除2000年和2015年，以标普500指数磋商的好意思股全年收跌的年份里，以沪深300指数磋商的A股一王人跟跌。尤其是好意思股调养或者跌入“熊市”，A股也从未独善其身。

好意思股估值偏高是刻下好意思国经济的一个关键特征。畴昔濒临两大风险：一是好意思国高技术股估值泡沫化被证据，再现本世纪初互联网泡沫幻灭，有可能拖累好意思国经济堕入阑珊，好意思国上市公司盈利恶化；二是受好意思国二次通胀风险上升的影响，商场对于好意思联储紧缩态度从头评估，激发好意思股巨震。尽管外资在A股流畅股的市值占比拟低，但通过经济基本面、老本流动、商场心扉等渠说念，好意思股对A股的传染效应仍弗成低估。

注：即期汇率是指境内银行间外汇商场下昼4点半来回价

（作家为中银证券环球首席经济学家；裁剪：张威）

责编｜杨聪明

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